Sällan har väl den amerikanska finansmarknadens maskineri blivit så noga dissekerat som denna vinter. Tegelstenstjocka rapporter har producerats för att klarlägga vad som hände dagarna kring Den Svarta Måndagen. Den allt mer omfattande datoriseringen av finansvärlden har stått i centrum för undersökningarna. Vilken skuld hade datorerna till kraschen?
Fram till mitten av oktober 1987 verkade det som om USAs ekonomi bara kunde gå åt ett håll – uppåt. Skeptiska finansmän som Felix G Rohatyn och Peter G Peterson, vilka varnade för ett sammanbrott hade svårt att göra sig hörda i den allmänna optimismen.
Dow Jones aktieindex som passerat 2.000 i början av 1987 närmade sig raskt 3000. De enorma budget- och handelsunderskotten fick visserligen dollarn att sjunka som en sten, men på hemmaplan märktes inte mycket av detta.
Den fem år långa högkonjunkturen hade skulle förvisso få slut, men de flesta bedömare placerade detta på andra sidan presidentvalet 1988.
Så föll plötsligt New Yorkbörsen (NYSE) med 250 poäng på Dow Jones index, under tre dagar från och med onsdagen den 14 oktober.
Detta ras var en reaktion på både utrikespolitiska (amerikanska styrkor bombade en iransk oljeplattform som hämnd för en iransk attack mot en oljetanker under USAs beskydd) och inrikespolitiska händelser (negativ handelsstatistik och ett lagförslag som försvårade take-overs, dvs aggressiva bolagsköp). Men det återspeglade också ett underliggande misstroende från finansvärlden mot presidentens förmåga att hantera landets ekonomi och politik.
Ingen vet exakt vad eller vilka faktorer som var de direkt utlösande, men vad som sedan hände finns nu dokumenterat i detalj och indicierna pekar mot att den datoriserade aktiehandeln spelade en avgörande roll för storleken på fallet.
För president Reagan var detta en välkommen slutsats:
”Jag tror inte att dollarn eller någonting annat utanför Wall Street och marknaderna hade någonting med det stora bakslaget i oktober att göra. Och det framgår av den rapport som har presenterats för mig av den kommission jag tillsatt....... Brady-kommissionen,” sade han i januari i Cleveland, Ohio.
Det nötta temat om att underskotten var "kongressens fel" tycktes nu kunna bytas ut mot "det var datorernas fel!" Brady-kommissionen var den första i en serie utredningar om börskraschen. Den fick sitt namn efter dess ledare, Nicholas Brady, ordföranden i finansbolaget Dillon Read & Company och nära vän till vicepresidenten George Bush. Utredningen, som snart skulle bestå av ett femtiotal personer, inklusive framstående ekonomer från Harvard Business School och ledande industrimän, som IBMs förre ordförande John R Opel, fick 60 dar på sig. Uppgiften var utomordentligt komplicerad och man fick bl a ta hjälp av en expertgrupp från Pennsylvania State University och en från IBM, som med hjälp av en stordator i detalj studerade aktiehandeln de kritiska dagarna.
Den åttonde januari överlämnades en 379 sidor tjock lunta till presidenten. Den visade mycket riktigt att det var något fundamentalt fel med hur marknaderna fungerade, men den pekade också ut de stora underskotten i budgeten och utrikeshandeln, vilka beskrevs som "ovälkomna och obehagliga styvbarn till Reaganomics".
Omedelbart efter börskraschen började en diskussion inom finansvärlden om den datoriserade aktiehandelns roll i kraschen. Det talades mycket om "program trading," en luddig term som rymmer flera olika typer av datoranvändning.
Bradykommssionen fann att den successiva datoriseringen av allt fler operationer på finansmarknaderna lett till en kvalitativ förändring av hela det finansiella systemet sätt att fungera.
Under det inledande kursraset den 14-16 oktober aktiverades datorprogram hos ett antal institutionella placerare. De använde datorstödda strategier för att köpa eller sälja aktier när kurserna ändrades mer än en viss procent (På engelska kallas detta portfolio insurance, vilket är något oegentligt eftersom det inte handlar om försäkringar, utan om att undvika kursförluster genom avancerade datorprogram som styr balansen mellan hur mycket aktier och kontanter en institution håller. Om kursen sjunker med 10 procent kanske säljprogrammet rekommenderar kunden att sälja 20 procent av en aktieportfölj, vilket ökar kontant-innehavet.)
Dessa automatiska program sände iväg mycket stora säljorder till börsen, vilket uppmuntrade ett antal spekulativt orienterade finansbolag att börja sälja aktier, eftersom de visste att kurserna skulle rasa till följd av säljprogrammen.
Nu hade en ond spiral nedåt dragits igång, för när datorerna noterade ytterligare kursfall, pumpade de ut nya stora säljorder, vilket ytterligare pressade kurserna. De gav också order elektroniskt att sälja stora mängder s k aktieindexoptioner på terminsmarknaden i Chicago. (Dessa "stock index futures" är kontrakt om att vid ett framtida tillfälle köpa eller sälja en korg med var och en av de 500 aktier som ligger till grund för Standard & Poors 500-index.)
Det säljtryck som byggts upp under fredagen den 16 oktober ledde måndagen den 19 oktober till att de automatiska säljprogrammen löpte amok.
Det var inte någon panik av horder av mäklare och aktieägare, utan en elektronisk säljstorm utlöst av några få superaktörer.
”Denna handel var koncentrerad i händerna på ett förvånande litet antal institutioner,” konstaterade Bradyrapporten.
Det var faktiskt mindre än tio institutioner vars datorstödda handel fick det internationella finanssystemet på knä måndagen den 19 oktober! Tre företag sålde denna dag med hjälp av sina säljprogram aktier för nästan 2 miljarder dollar (12 miljarder kronor) på New Yorkbörsen och tre företag sålde samma dag indexoptioner för 2,8 miljarder dollar på terminsmarknaden i Chicago. Svängningarna förvärrades ytterligare genom att s k indexarbitragörer trädde in med mycket stora och snabba transaktioner. Arbitragörerna gör vinster på tillfälliga prisskillnader mellan marknaderna i Chicago och New York, genom att samtidigt köpa och sälja aktieindexoptioner Normalt ska priset på terminsoptionen återspegla det aktieindex det bygger på, men det finns alltid ett litet gap, en prisskillnad, mellan dem. Arbitragören kan med hjälp av datorer upptäcka och slå mynt av förändringar i dessa gap. Detta är möjligt därför att "handpenningen" vid köp av indexoptioner bara är 7 procent (den har nyligen ökats till 15 procent), vilket möjliggör stora transaktioner, vilket krävs för att det ska löna sig att utnyttja små procentuella fluktuationer. Denna verksamhet var i sig inte skadlig, utan förde över säljtrycket från Chicago till New York, vilket på sikt tjänade till att balansera de två marknaderna. Problemet var att topparna i denna verksamhet kom att sam-verka med de övriga svängningarna på marknaden.
Den enorma ökningen av aktiehandelns volym under de kritiska dagarna drev datorsystemen långt förbi vad de planerats för. Därmed hotades det finansiella systemet av ett tekniskt sammanbrott mitt i säljstormen! Pressen var störst på New York-börsens datorsystem, som spräckte sitt kapacitetstak, men ändå i stort sett höll ställningarna. Som vi berättat tidigare (Datornytt 12/87) uppstod problem på output-sidan, när den elektroniska remsan hade en eftersläpning på flera timmar och de printrar som skriver ut säljorderna åt specialisterna inte kunde hålla tempot. Trycket ledde också till problem för specialisterna, dvs de företag som sköter handeln inne i själva börssalen. De är skyldiga att träda in och köpa aktier själva om de inte kan finna någon köpare, men deras resurser ansträngdes till det yttersta och om inte Alan Greenspan gripit in och med hjälp av The Feds auktoritet och resurser säkrat dem bankkrediter, så hade börsen kollapsat totalt. (Utredningen kritiserade också det faktum att en del specialister frångick sitt ansvar mot marknaden och koncent-rerade sig på att handla med egna papper istället för sina kunders.)
I de utdrag av rapporten som publicerades i New York Times står det att New Yorkbörsens datorsystem, DOT, faktiskt bröt samman och att detta skapade stor förvirring hos investerarna som inte visste om deras säljorders utförts och till vilka priser:
”Ett avgörande problem i börssalen hos NYSE var sammanbrottet för det datoriserade DOT-systemet pga otillräcklig kapacitet.”
Men denna del av Brady-rapporten är felaktig och har reviderats av kommissionen, enligt Jim Squyres, som är vice vd för SIAC, det företag som sköter datorsystemet. Även på Tandem Computer, hävdar man att datorsystemet klarade pärsen.
Bradykommissionens viktigaste slutsats var att datoriseringen av finansmarknaderna de facto skapat en enda marknad, som är elektroniskt länkad.
”Ur ekonomisk synvinkel är det som traditionellt betraktats som separata marknader – marknader för aktier, för indexoptioner och för aktieoptioner – de facto en enda marknad.
”Till stor del kan problemen i mitten på oktober hänföras till dessa marknadssegments misslyckande i att agera som en enda.”
De olika institutionella mekanismerna och myndigheterna klarade inte av att hantera trycket från aktiviteterna från marknad till marknad.
Kommissionen ville därför skapa en central instans som övervakar spelet på och mellan de olika elektroniskt förbundna marknaderna och föreslog att "The Fed", USAs motsvarighet till vår Riksbank skulle ges detta ansvar. (Vilket Alan Greenspan, senare avvisade.)
Man föreslog också att någon slag av "säkringar" (circuit breakers) skulle skapas för att lugna ned marknaden när den hotades av överhettning, t ex i form av gränser för hur mycket en aktie fick falla under en dag innan handeln med den avbröts.
Slutligen föreslog man utbyggnad av informationssystem som följer aktiviteterna inom alla marknader och mellan dem.
Sedan en tid pågår vid New Yorkbörsen experiment med att inskränka den datoriserade aktiehandeln via DOT-systemet. Under tisdagen den 20 oktober stoppades den helt ett tag. I början av februari infördes regler som stoppar vissa typer av datoriserade säljprogram från att utnyttja DOT-systemet (som ger direktförbindelse med specialisternas datorer på börsgolvet).
Den efter Bradykommissionen viktigaste undersökningen om börskraschen kom i form av en 900-sidig rapport från SEC (Securities and Exchange Commission, som övervakar aktiebörsen). SEC-rapporten gick längre än Bradykommissionen i analysen av konsekvenserna av datoriseringen, men var försiktigare i sina rekommendationer om åtgärder.
Man konstaterade att en följd av sammanflätningen mellan marknaderna skapat en "syntetisk aktiemarknad":
”Existensen av en aktiv terminsmarknad för aktieindex har faktiskt skapat en alternativ, ’syntetisk’, aktiemarknad för ett växande antal institutionella placerare,” skriver SEC.
Dessa handlar snarare med index än med enskilda aktier, grundade på analyser av enskilda företags kvaliteter och framtidsutsikter. Priserna på aktier bestäms inte längre på börsen utan på dessa syntetiska börser dominerade av gigantiska placerare. De institutionella aktörerna riskerar med sina avancerade datorprogram på att skrämma bord de individuella aktiespararna. Detta undergräver på sikt marknadens grundläggande funktion, som ju inte är att vara ett kasino, utan att kanalisera sparande till investeringar.
SEC föreslog att en särskild station ("post") på börsgolvet ska inrättas som specialiserar sig på att ta hand om de datoriserade säljprogrammen från institutionella placerare. Det skulle både öka effektiviteten i denna verksamhet och samtidigt göra den mindre skadlig för övriga placerare. SEC vill också i likhet med Bradykommissionen ha något slags "säkringar" mot den datoriserade handeln för att motverka alltför stora svängningar. Däremot undvek man att ta upp något förslag liknande Brady-kommissionens om en central kontrollinstans för hela finansmarknaden.
Vid sidan om dessa två har rapporter om kraschen kommit från New Yorkbörsen, från CFTC, det organ som övervakar terminsmarknaderna och en från GAO (General Accounting Office, ett utredningsorgan som anses vara relativt fristående från olika lobbyintressen).
Den första av dessa tre lade skulden för kraschens djup på spekulation i aktieindex på terminsmarknaden (dvs på Chicagobörsen som också är konkurrent till NYSE). Den andra (som hade mer förankring i Chicago) såg inte något större problem i denna handel, men rekommenderade bättre kommunikation mel-lan marknaderna.
GAOs rapport riktade stark kritik mot det sätt på vilket datorsystemen fungerade under kraschen. Enligt GAO drabbades New Yorkbörsen av tillfälliga sammanbrott i nio av tolv större datorsystem, varav sex var direkt ansvariga för att utföra aktiehandel. GAO efterlyste katastrofplanering från SECs och CFTCs sida.
”Oktoberkraschen var en krasch som nära på blev en katastrof. Vi kommer förmodligen aldrig att få veta hur nära katastrofen vi var,” sade Charles A Bowsher, från GAO i ett kongressförhör.
Ledningen för New Yorkbörsen besvarade GAOs kritik med ett uttalande där man sa:
”Med tanke på storleken på den uppgift som NYSE-systemet stod inför den 19 och 20 oktober, anser vi att de fungerade utomordentligt bra.”
Debatten om vad som hände den Svarta Måndagen kommer att fortsätta, liksom utbyggnaden av datorsystemen. Det är mycket möjligt att kongressen kommer att lagstiftningsvägen reglera vissa former av den datoriserade aktiehandeln, för att säkerställa någon slags jämvikt mellan giganterna och de små individuella investerarna. Det är också möjligt att den självsanering som pågår vid de olika börserna kommer att göra en del av denna lagstiftning onödig.
En sak är i varje fall helt säker. De institutionella placerare som drabbades av hybris och trodde att de med hjälp av datorerna skulle kunna försäkra sig mot kursfall borde vara botade.
Inga datorer hjälpte när tio elefanter samtidigt kastade sig mot nödutgången!
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar